kaiyun东航航物流脱身于中国东方航空公司航空货运部门。截至23Q3，公司拥有16架自有全货机，同时独家经营方案东航股份近800架客机腹舱（截至23H1）；航线个目的地。财务表现上，23年以来航空货运市场运力供给快速恢复，需求减弱，运价大幅下滑，前三季度公司整体收入与利润承压，其中地面服务盈利边际改善。

　　供给侧，目前国内腹舱运力超19年同期，国际腹舱运力恢复约5成，国际货机运力同比回落，较疫前实现大幅增长kaiyun。我们预计23-25年我国航空货运运力为1163、1429、1665万吨/年，同比+45%、+23%kaiyun、+16%，其中欧美及其他航线%。

　　需求端kaiyun，全球经贸下滑，航空货运发展承压kaiyun，运价回落明显。但另一方面，以亚太为代表的航空货运市场同比降幅正在逐步收窄，边际改善趋势明显。从结构上来看，海外零售端电商化发展势头强劲有望为中国跨境出口电商创造新一轮的发展机遇，而跨境电商物流以航空货运模式为主，有望带动空运专线与海外仓模式份额提升，我们预计25年专线%、22%。

　　航空速运：公司打造了“欧美为主、亚太为辅”的高效国际航网结构。23年空运运价回落对公司业务造成一定影响。基于供需分析，我们认为明年运价仍有小幅下行风险，但欧美供需格局或优于整体，运价有望止跌。

　　综合物流服务：公司凭借优秀的运力和航线资源，深挖供应链升级需求，打造跨境电商解决方案在内的业务矩阵。目前公司已形成了以行业直客为主，涵盖生鲜商超、跨境电商、高科技等细分领域的稳定客户群，2022年上半年直客比例约1/3。我们认为公司作为头部跨境电商平台的战略合作伙伴，综合物流业务有望受益于新兴跨境电商出海红利。

　　地面综合服务：截至23H1，公司拥有全国范围内17个自营货站和150万平米的库区和操作场地，在作为全球第三大航空货运枢纽的上海两场具有明显的资源优势，23年以来场站货邮处理量稳步恢复，盈利能力创新高。公司进一步加大产能建设，我们认为在长三角航空货运蓬勃发展大背景下，公司地面综合业务有望高速增长。

　　首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计23-25年公司归母净利润25、30、36亿元kaiyun，同比-33%/+22%/+20%；对应PE分别为10x、8x、7x。参考可比公司估值，给予公司24年11倍PE，对应目标价为20.79元/股。

　　风险提示：宏观经济下行，空海运价持续下跌，跨境电商行业增长不及预期，境外业务经营合规风险。

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